Привлечение финансирования через облигации — задача, которую Эрлан, владелец сети из 47 розничных магазинов в Алматы и регионах Казахстана, поставил в начале 2025 года. Ему требовалось $120 млн: 30 новых торговых точек, автоматизация склада, укрепление оборотного капитала. Банковский кредит под залог всего портфеля недвижимости при ставке выше 20% отпал сразу. IPO — преждевременно. Оставались облигации.
Спустя 14 месяцев Эрлан закрыл размещение на $100 млн через Люксембургский SPV. Купон — 9,5% в долларах, инвесторы — фонды из ОАЭ, Европы и Азии. Путь к этому потребовал двух смен советников, полного аудита по МСФО за три года и нескольких неочевидных структурных решений. Именно об этом — ниже. Конкретно, без общих слов и с реальными цифрами расходов.
Почему облигации, а не банковский кредит: расчёт для ритейла
Как правило, розничный бизнес с выручкой $50–300 млн попадает в неудобную зону для классического кредитования. Слишком много для льготного финансирования МСБ, слишком мало для prime corporate с доступом к дешёвым синдицированным кредитам. Казахстанские банки дают кредиты под 18–22% в тенге или требуют жёсткого залога в долларах. При этом тенге волатилен — фиксировать долг в нём рискованно, если часть затрат привязана к импортным ценам.
Облигации меняют уравнение. Инвестор покупает ваш долг напрямую — без залога, с фиксированной ставкой на 3–7 лет, без права требовать досрочного погашения при соблюдении ковенантов. Следовательно, для Эрлана разница между банковским кредитом под 20% и облигациями под 9,5% в долларах означала $10,5 млн экономии в год на $100 млн. Даже добавив $4 млн единовременных расходов на выпуск, на горизонте 5 лет выгода составляет $48,5 млн — до уплаты налогов на процентный поток, о которых подробнее ниже.
Однако это не универсальный рецепт. Долларовые облигации создают валютный риск, если выручка в тенге. Выпуск требует публичной финансовой отчётности и жёстких финансовых ковенантов. И главное — инструмент работает только начиная с определённого объёма. Именно этим определяется выбор между тремя уровнями, которые мы описываем дальше.
Три уровня инструментов: где Казахстан, где международный рынок
Между тем большинство статей на эту тему описывают Eurobond как единственный вариант. На практике существуют три принципиально разных пути — с разными требованиями к объёму, структуре, рейтингу и срокам. Неправильный выбор уровня в начале процесса — самая дорогостоящая ошибка: банк возьмёт комиссию за мандат, а потом окажется, что инструмент не подходит для вашего размера или профиля инвесторов.
- Объём
- $5–50 млн
- Площадка
- KASE / AIX SME Bonds
- Срок до закрытия
- 3–6 месяцев
- Рейтинг
- KazRating / АК&М
- Организатор
- Halyk Finance, Freedom Finance
- Европейский холдинг
- Не обязателен
- Расходы от суммы
- ~1.5–3%
- Объём
- $50–150 млн
- Площадка
- AIX (AIFC) / RegS placement
- Срок до закрытия
- 6–12 месяцев
- Рейтинг
- Fitch / S&P / Moody’s (B– мин.)
- Организатор
- Renaissance Capital, Halyk Finance
- Европейский холдинг
- Нужен (Люксембург)
- Расходы от суммы
- ~1.5–2.5%
- Объём
- $150 млн+
- Площадка
- LuxSE / Euronext Dublin
- Срок до закрытия
- 12–18 месяцев
- Рейтинг
- 2 агентства (Fitch + S&P)
- Организатор
- Citi, HSBC, Renaissance Capital
- Европейский холдинг
- Обязателен (Lux S.A. + SPV)
- Расходы от суммы
- ~1.5–2.5% (но $3–6 млн абсолютно)
AIX — Astana International Exchange, работает под юрисдикцией AIFC (английское право). По данным AIX, в 2025 году на бирже было размещено 215 новых ценных бумаг на $4,9 млрд — рекорд для площадки. RegS = Regulation S, исключает инвесторов из США и не требует регистрации в SEC.
Эрлан изначально ориентировался на Уровень 3. Однако после переговоров с Citi и Renaissance Capital стало ясно: $120 млн — пограничная сумма. Международные инвесторы требуют $150 млн+ для нормальной ликвидности на вторичном рынке и включения в bond-индексы. В итоге был выбран Уровень 2 с опцией «reopening» — возможностью добавить $30–50 млн позже по тому же проспекту. Такая структура сохранила гибкость, не жертвуя качеством инвесторской базы.
Почему именно Люксембург: холдинг и SPV для казахстанского эмитента
Иными словами, казахстанская компания не может напрямую выпустить облигации, которые купят европейские или ближневосточные фонды. Дело не в недоверии к Казахстану — дело в compliance. Compliance-отделы западных фондов требуют предсказуемой правовой защиты, знакомой инфраструктуры расчётов (Euroclear, Clearstream) и проспекта по стандарту EU Prospectus Directive. На практике привлечение финансирования через облигации из КЗ требует промежуточного специального юридического лица — SPV — в европейской юрисдикции.
По данным Европейского ЦБ, Люксембург концентрирует около 29% всех секьюритизационных SPV еврозоны. Причины: нейтральный налоговый режим (нет корпоративного налога на транзитные потоки через секьюритизационный SPV), отсутствие удержания налога на процентные выплаты иностранным инвесторам, широкая сеть СИДН — около 90 договоров. Более 43 000 ценных бумаг (из которых около 40 000 — долговые инструменты) листинговано на Luxembourg Stock Exchange — крупнейшей площадке еврооблигаций в мире. Кроме того, для Уровня 2 с размещением на AIX достаточно Люксембургского холдинга без полноценного листинга в ЕС — что снижает расходы.
В итоге стандартная структура для Уровней 2–3: Luxembourg S.A. (холдинг, которым владеет Эрлан) → Luxembourg Securitization SPV (выпускает облигации) → on-loan казахстанским ТОО по договору займа под английским правом. Важно: холдинговая S.A. и SPV — это разные юридические лица с разными функциями. Первая защищает активы, вторая — инструмент выпуска. О логике люксембургских и схожих европейских структур подробнее — в нашем материале о холдинговых структурах для СНГ-бизнеса.
Gross-up: налоговая деталь, которую почти всегда замалчивают
Так, когда казахстанское ТОО платит проценты по on-loan в Luxembourg SPV, Казахстан взимает withholding tax. По СИДН КЗ-Люксембург ставка на проценты составляет 10%. Если инвесторы ожидают 9,5% купон, а 10% WHT удерживается из процентного потока на пути в SPV — реальная стоимость заимствования для Эрлана вырастает примерно до 10,5% годовых. Это не катастрофа, но критически важная деталь при моделировании.
Решение — стандартная gross-up clause в loan agreement. Казахстанское ТОО обязуется доплачивать сумму удержанного налога сверх процентов так, чтобы SPV всегда получал полный купон. Фактически налоговый расход несёт сам Эрлан, а не его инвесторы — именно поэтому облигации можно продавать без дисконта к заявленной ставке. Тем не менее если Казахстан изменит ставку WHT или порядок применения СИДН — расходы вырастут автоматически. Этот риск фиксируется в ковенантах документации.
Что нужно подготовить до выбора банка-организатора
Самая дорогостоящая ошибка в этом процессе — начинать с выбора банка, не завершив собственную подготовку. Банк возьмёт комиссию за мандат, команда начнёт работу — и в результате на этапе due diligence обнаружится, что отчётность ведётся по КЗ GAAP, в структуре есть непрозрачные связанные стороны, а кредитного рейтинга нет. Процесс встанет, а деньги уже потрачены.
① Аудит по МСФО за 2–3 года. Big Four предпочтительно; минимум — компания с международным признанием. Локальный аудит не принимается институциональными инвесторами.
② Чистая корпоративная структура без непрозрачных связанных сторон и неформальных договорённостей. Юридический due diligence перед началом процесса — не опция, а обязательный шаг.
③ Кредитный рейтинг от Fitch, S&P или Moody’s (минимум B–). Срок получения — 8–12 недель. Стоимость: $150 000–300 000 единовременно + $100 000–150 000 ежегодно. Без рейтинга Уровень 2 и 3 практически недостижимы.
④ Юридическая чистота прав на аренду торговых площадей, землю, бренды и IP. Именно это инвесторы проверяют в первую очередь на начальном звонке.
При этом большинство институциональных инвесторов в Европе, ОАЭ и Азии по своим уставным документам не имеют права вкладывать в инструменты без публичного международного рейтинга. Это не вопрос предпочтений — это регуляторное ограничение. Кроме того, открытие счёта в европейском банке для Luxembourg SPV занимает самостоятельные 4–8 месяцев. Какие документы требует банк при открытии счёта нерезиденту — читайте в нашем материале о документах для открытия счёта в европейском банке.
Пошаговый roadmap: от решения до первого купона (12 месяцев)
Привлечение финансирования через облигации — это процесс, в котором время нельзя купить за деньги: каждый этап занимает ровно столько, сколько нужно рынку. Инвесторы проводят due diligence параллельно с вашим процессом. Поэтому любой признак спешки воспринимается профессиональными фондами как красный флаг. Первый выпуск ниже 9–12 месяцев практически невозможен.
Месяцы 1–2
Выбор Уровня (1/2/3), назначение юридического советника, создание Luxembourg S.A. (холдинг) и SPV. Регистрация в Люксембурге: 2–4 недели, €15 000–30 000 включая нотариус и государственные сборы.
Месяцы 2–4 (параллельно)
Выбрать агентство и подать пакет документов. Fitch исторически более открыт к первым рейтингам развивающихся рынков, чем Moody’s. При этом серия аналитических встреч и ответов на вопросы занимает несколько недель. Решение — через 8–12 недель. Важно начать это до мандатирования банка, иначе мандат будет условным.
Месяц 4
Отправить RFP минимум 3–4 банкам. Однако оценивать нужно не только комиссию — низкие комиссии означают меньший приоритет для банка. Ключевой вопрос, таким образом: кто из конкретных инвесторов купит эти бумаги? Попросить список comparable transactions и лишь затем подписывать Mandate Letter.
Месяцы 4–8 (самый трудоёмкий этап)
Проспект эмиссии, Trust Deed, Agency Agreement, Loan Agreement — всё под английским правом. В частности, это означает параллельную работу четырёх команд: юристы эмитента, юристы банков, аудиторы, команда IR эмитента. В проспект входят 2–3 года МСФО-отчётности, детальное описание бизнеса и всех материальных рисков.
Месяцы 7–8
Конфиденциальные встречи с 10–15 ключевыми инвесторами до публичного объявления о сделке. Цель — понять реальный аппетит к объёму и цене, скорректировать ожидания до ухода «в рынок». После этого — официальное объявление о транзакции.
Месяц 8–9
Для казахстанской компании приоритетные рынки: Лондон (обязательно), Дубай (ближневосточные фонды — крупнейший пул для CIS-эмитентов), Гонконг или Сингапур (азиатские инвесторы). Нью-Йорк при RegS-формате не нужен и только добавляет расходы. Следовательно, ориентировочный бюджет roadshow — $150 000–250 000, не более.
Конец месяца 9
Объявление индикативного купона → сбор заявок → окончательный pricing. Хорошая сделка, как правило, закрывается с переподпиской 2–3x — это даёт эмитенту право снизить купон на 20–50 bp. При этом Settlement (T+5): деньги поступают на счёт SPV, SPV выдаёт on-loan операционным компаниям в Казахстане.
Месяц 10 и далее
Листинг на AIX, LuxSE или Euronext Dublin. Полугодовые купонные выплаты — следовательно, нужен постоянный cash flow forecast. Ежегодная МСФО-отчётность и investor calls также обязательны. При этом ковенанты — Net Debt/EBITDA, EBITDA coverage — мониторятся постоянно: нарушение означает event of default с grace period обычно 30 дней.
Банки и организаторы: кто реально работает с казахстанским ритейлом
Итак, привлечение финансирования через облигации выбрано — теперь ключевой вопрос в том, кто его организует. Не все крупные международные банки одинаково готовы работать с казахстанским частным ритейлером. Суверенные облигации Казахстана — публичная история с устойчивым спросом. «Помогите частной розничной сети разместить $100 млн» — совсем другой запрос с другим риск-аппетитом и требованиями к размеру сделки.
Лидер суверенных и квазисуверенных размещений. В Казахстане с 1994 года. Таким образом, для корпоративного частного сектора работает с объёмами $150 млн+. Для Уровня 2 подключается как co-lead.
Организовал казахстанские еврооблигации, включая КТЖ. Член AIX с 2019 года. Следовательно, работает с эмитентами от $50 млн. Вместе с тем при выборе — проверить актуальный compliance статус с западными регуляторами.
Инвестиционное подразделение Halyk Bank (Fitch BBB–, подтверждено в 2025 году) — единственного КЗ-банка с международным инвестиционным рейтингом. Полный сервис на KASE и AIX. Таким образом, оптимален для Уровня 1 и нижнего Уровня 2 — до $75 млн.
Работает на рынках КЗ, УЗ и ЕС. Особо актуален для размещений среди розничных инвесторов через собственную платформу. Хороший вариант для Уровня 1 и частных институциональных размещений.
Юридические советники. Для международного выпуска (Уровни 2–3): Clifford Chance или A&O Shearman (бывш. Allen & Overy) — counsel эмитента. GRATA International — ведущая казахстанская юридическая фирма для местноправового аспекта, аффилированного залога и корпоративных одобрений.
Наконец, практический совет: перед подписанием Mandate Letter попросите банк показать comparable transactions — размещения аналогичного профиля (частный ритейл, $50–150 млн, регион СНГ) за последние 2 года. Если их нет — либо банк не работает с таким профилем, либо условия для вас будут нерыночными. Этот вопрос занимает три минуты и экономит несколько месяцев. О том, как проходит проверка компании при открытии счёта для Luxembourg SPV, читайте в нашем материале о комплаенс-проверке Source of Funds в Швейцарии.
Реальные расходы: таблица с цифрами по трём уровням
Следует отметить, что привлечение финансирования через облигации несёт расходы, которые часто становятся неожиданностью для предпринимателей, привыкших к банковскому кредиту: в кредите они скрыты в ставке, здесь — видны явно и уплачиваются единовременно. Тем не менее на горизонте 5+ лет и при правильном размере сделки облигации финансово выгоднее. Цифры ниже основаны на нашем опыте и методологии Guidance Note Всемирного Банка по международным облигациям.
| Статья расходов | Уровень 1 KASE / AIX $20–50 млн | Уровень 2 AIX / RegS $50–150 млн | Уровень 3 Полный Eurobond $150 млн+ |
|---|---|---|---|
| Комиссия организатора (JLM) | 1–2% ($200–500К) | 1.5–2% ($750К–2М) | 1–1.5% ($1.5–3М) |
| Кредитный рейтинг | $50–100К (KazRating) | $150–300К (Fitch / S&P) | $200–400К (2 агентства) |
| Юридические расходы (всего) | $50–100К | $250–500К | $500–900К |
| Листинг (биржевые сборы) | $5–10К (KASE) | $5–15К (AIX) | $15–35К (LuxSE) |
| Roadshow | — | $50–100К | $150–300К |
| Создание Luxembourg SPV | — | €15–25К | €20–40К |
| Ежегодное обслуживание SPV | — | €15–25К / год | €20–40К / год |
| Итого от суммы размещения | ~1.5–3% | ~1.5–2.5% | ~1.5–2.5% |
Все суммы ориентировочные. WHT gross-up (10% по СИДН КЗ-Люксембург на процентные платежи) является отдельным операционным расходом и в таблице не учтён — он встроен в стоимость заимствования. Ежегодный рейтинговый сбор ($100–150К) также дополнительный.
Таким образом, эффект масштаба в этой таблице работает против малых выпусков: на $30 млн только юридические расходы составят ~1.5% — до прибавки комиссии организатора. Следовательно, Уровень 3 в пересчёте на процент не дороже Уровня 1, хотя в абсолютных суммах несравнимо выше. Привлечение финансирования через облигации в формате полного Eurobond экономически разумно исключительно при объёме от $150 млн — ниже этой планки выбор между Уровнями 1 и 2.
Ответы на вопросы, которые задают чаще всего
Наконец, привлечение финансирования через облигации неизменно порождает схожий круг вопросов — вне зависимости от отрасли и страны. Ниже — четыре самых частых из них: про рейтинг, ковенанты, ESG и дефолт.
Можно ли выпустить облигации без международного кредитного рейтинга?
Для Уровня 1 (KASE / AIX SME program) — да. Здесь достаточно рейтинга KazRating или аналогичного местного агентства. Однако как только речь идёт об институциональных инвесторах из Европы, ОАЭ или Азии — рейтинг от Fitch, S&P или Moody’s становится обязательным: большинство фондов по уставным документам не вправе инвестировать в нерейтингованные инструменты. Минимальный допуск для международного рынка — B–. Следовательно, без этого уровня даже хорошая компания не получит достаточного числа покупателей, чтобы закрыть книгу заявок.
Что такое ковенанты и почему они опасны для розничного бизнеса?
Ковенанты — финансовые условия, нарушение которых даёт инвесторам право потребовать досрочного погашения. Типичные для ритейла: Net Debt / EBITDA не выше 3.5x, EBITDA Interest Coverage не ниже 2x, ограничения на дополнительный долг и M&A без согласия инвесторов. Нарушение — event of default с grace period в 30 дней. Если за этот срок компания не исправила нарушение и не получила waiver от большинства держателей бондов — наступает технический дефолт. Следовательно, для розничной сети главные угрозы: девальвация тенге (если долг в долларах), внезапное падение трафика (как в ковид) и потеря ключевых арендных площадок. Таким образом, всё это нужно стресс-тестировать ДО выпуска.
Реально ли выпустить ESG / Green Bond из Казахстана в 2026 году?
Реально — и это конкретная возможность снизить купон. Так, с 2024 года AIX ввёл ESG-labeled bonds, включая зелёные и sustainability-linked. Для розничной сети подходящие ESG-цели: снижение выбросов CO₂ от логистики и грузовых перевозок, переход магазинов на возобновляемую энергию, программы занятости в регионах. При этом для подтверждения целей нужен независимый Second Party Opinion (SPO) — стоит $30 000–60 000. При успешном позиционировании возможен «гринум» — снижение купона на 10–30 bp относительно обычной облигации того же эмитента. Следовательно, на $100 млн это экономия $100 000–300 000 в год.
Что произойдёт, если не смогу выплатить купон?
Пропущенный купон — технический дефолт. Grace period обычно 30 дней. Если за это время выплата не произведена — Trustee объявляет дефолт и направляет требование о досрочном погашении всей суммы. Вместе с тем для Luxembourg SPV это означает судебное преследование в Лондоне (большинство Trust Deed оформлены под английским правом) с возможным арестом активов холдинга. Именно поэтому перед выпуском критично иметь кэш-запас на 1.5–2 купона и жёсткую стресс-модель при выручке –30%. Важно отметить: это не теоретический сценарий — несколько CIS-эмитентов прошли через технический дефолт в 2022–2023 году из-за одновременного давления девальвации и снижения потребительского спроса.
